奶茶与红包里的港股陷阱：详解“大厂撒币”背后的做空逻辑 | 笔记

现象复盘：数据里的“烧钱简史”

我们要区分两类补贴：防守型内耗（外卖）与战略型撒币（AI）。

起始点： 2025年2月，京东高调重返即时零售，打破了美团与饿了么的平衡。随后 2025年7月，美团与淘宝闪购开启“日单量破亿”冲刺。
股价表现（数据）： 2025年8月28日： 随着二季报发布，市场发现补贴导致利润大幅下滑。美团（03690.HK）当日暴跌超过 10%，创下近一年新低。
- 2026年1月8日： 阿里宣布加大淘宝闪购投入。美团跌 3.35%，阿里跌 2.26%。
结论： 资本对成熟业务的补贴极度反感。每一张 5 元的外卖代金券，在二级市场可能蒸发掉 50 亿的市值。

在 2025 年下半年，随着即时零售战场白热化，美团的股价走势与补贴力度呈现了明显的“剪刀差”。

时间节点	市场事件	补贴投入（估算）	股价变动 (15日内)	资本市场逻辑
2025.Q3	宣布开启“万物到家”补贴月	~50 亿人民币	-12.5%	担忧利润率回落，确定性丧失
2025.Q4	竞争对手收缩，美团减少补贴	费用率同比下降 2%	+8.2%	利润修复，证明了护城河
2026.01	淘宝闪购入场，美团被迫跟进	预计年投入超 100 亿	-5.4%	担忧陷入长期内耗战

事件： 2026年春节，腾讯元宝发 10 亿红包，通义千问送 30 亿奶茶代金券。
市场反应： 虽然有“AI转型”的光环，但由于 2026 年初市场对 AI 变现路径仍存疑，腾讯和阿里的股价在活动开启后的 5 个交易日内普遍表现跑输恒生指数（HSI）约 2%-4%。

由于腾讯有强大的股票回购计划，补贴带来的利空往往会被回购对冲，但“红包”的消息面影响依然清晰：

预热/预约期： 2026年1月25日 - 1月31日。用户在 App 内点击预约卡片，可在正式活动开启时额外获得抽奖次数。
正式开启时间： 2026年2月1日（大年初三前后）凌晨 0:00。腾讯正式启动“上元宝，分 10 亿”活动。
活动持续时间： 2026年2月1日至 2月17日。
关键转折点： 2026年2月4日。活动开启仅 3 天，由于红包链接在微信群高频刷屏，引发了微信官方的拦截/封禁（虽然是“大水冲了龙王庙”，但对股价逻辑有微妙影响）。
股价表现：1月30日至2月6日，股价一路下滑，最大跌幅达12.62%
资本心态： 即使 10 亿对腾讯是毛毛雨，但投资者担心这开启了“AI 买量时代”。相比发红包，资本更希望这 10 亿直接变成当天的回购注销额。

估值模型（DCF）的毁灭： 港股蓝筹股（美团、腾讯、阿里）的估值基础是稳定的现金流预期。补贴是“资本支出（CapEx）”的变种，但它不产生固定资产，只产生“一次性用户”，这直接导致分红能力下降。

“反垄断”的阴影回流： 恶性价格战往往伴随着监管风险。2026年1月，监管部门对价格战的调查反而导致了股价短暂回升（因为市场预期价格战会被叫停，利润能修复）。

机会成本： 2026年的资本更希望看到大厂把钱花在“回购股票”或“算力建设”上。买一张显卡是投资，买一杯奶茶是消费。

时间窗口： 关注大厂宣布“大规模用户补贴计划”的公告当天及次日。
操作策略： * 买入认沽期权（Put Options）： 特别是当业务属于成熟、高渗透率行业（如外卖、买菜）时，胜率极高。
- 配对交易： 空“开启大战的发起者”，多“行业老二或具备稳健分红逻辑的竞争对手”。
止盈信号： 当监管部门开始发声调查“不正当竞争”时，通常是空头平仓的信号（因为价格战将停，利润回暖）。

逻辑反转： 寻找那些“停止补贴、开始收费”的拐点。
观察指标： 财报中的 销售费用率（S&M Ratio）。如果费用率连续两季下降，且 GMV 保持稳定，说明护城河已成，这是典型的估值修复机会。
AI 动态： 对于“奶茶换用户”，不急于做空。如果 3 个月后该 AI 应用的 DAU 留存率 高于行业均值，这反而是“抄底”大厂 AI 转型的绝佳信号。

“资本讨厌一切没有回响的现金流出，大厂对消费者的慷慨，往往是对股东的残忍。作为投资者，我们不应该为领到那一张 10 元的优惠券而沾沾自喜，而应该警惕，谁在用你的持仓市值，为全国人民的奶茶买单。”